天顺平台|2022年初，延安碧康新集《抖锅》大戏拉开帷幕。
1月13日晚间，延安必康发布公告，提及保理公司徐州北盟物流有限公司(以下简称“北盟物流”)违规担保27.96亿元，大股东违规占用7500万元。该股票可能被ST。消息公布后，该公司的股价暴跌，两个涨停。
锤子之下，迅速上演了“起死回生”的艺术。
1月27日晚，延安必康宣布“自救”成功。公司以5万元的价格将担保主体北盟物流全部股权转让给第三方，近28亿元的违规担保被成功“接管”。引人注目的是，一年半前延安必康从关联方手中收购北盟物流时，公司价格高达14.82亿元。对于这种高效的“倒锅”操作，深交所迅速发出关注函，对交易中涉及的诸多细节提出质疑。
证券时报记者梳理发现，2018年6月至2022年1月，围绕北盟物流，延安必康上演了多达4次资本运作。在这一系列交易的背后，大股东及关联方资金占用、违规担保、财务造假、非关联交易等“财务手法”轮番上演，上市公司成为向关联方“输血”的工具。
巨大的“必康情结”
下的北盟物流
延安必康成立于2002年，2015年12月在深交所上市。其主营业务为医药商业、医药中间体和新能源。延安必康上市后，开始了张之路的激进扩张。2016年至2018年，其发起了15项股权收购计划。
随着资本扩张，公司在2018年迎来高光时刻，股价创下历史新高，市值超过500亿元。实控人李宗松夫妇财富飙升，以245亿元的身家位列当年胡润百富榜第125位，成为江苏南通首富。
在李宗松绘制的医疗版图中，位于江苏徐州新沂市的必康新医药产业综合体项目(以下简称“必康综合体”)最受关注。碧康综合体项目于2012年落户徐州新沂，占地5000亩。由药品生产区、综合生活区和物流区组成，计划投资150亿元。
其中，延安必康大股东信宜必康新医药综合体投资有限公司(以下简称信宜必康)负责生产区建设；关联方江苏北宋健康产业有限公司(以下简称江苏北宋)负责部分车间及生产线建设；延安必康及子公司负责医药生产线的技术改造和搬迁及生活区建设；而关联方北盟物流负责物流园区的建设(图1)。
也就是说，除了制造生产线和生活区的搬迁项目，碧康综合体的其他主体部分都是上市公司的对外资产，归李宗松所有。
为推进碧康综合体建设，控股股东通过大规模资金拆借、股权质押、债券融资等融资方式，多年来持续为项目“输血”。碧康综合体项目始于2012年。但直到2020年底，上述公司的碧康综合体相关在建项目账面价值仍超过60亿元，大部分项目建设期已超过7年，迟迟未能竣工。
负责碧康综合体物流园建设的北盟物流，是由李宗松控股的徐州北松实业投资有限公司(以下简称北松实业)于2013年4月投资设立的公司。根据2020年年中的公告，北盟物流一直处于筹建阶段，没有正式员工。公司总资产13.53亿元中，81%为2015年开工的在建项目。2019年至2021年，北盟物流分别实现营收236万元、107.5万元、4.8万元。
在必康综合体陷入困境的背景下，为解除困境，2018年6月至2022年1月，延安必康围绕北盟物流进行了四次资本运作(表1)。每一次操作都充满了怪癖，操纵和传递着或隐或显的利益。
第一次收购:
非关联交易
2018年6月19日，延安必康发布公告称，拟以发行股份购买资产的方式，收购新沂经济开发区建设发展有限公司(以下简称“新沂经开区”)持有的北盟物流100%股权。标的公司整体估值约15亿-20亿元。根据公告，新沂经济发展有限公司的大股东为新沂市人民政府，与上市公司不构成关联方。
奇怪的是，信义经济发展有限公司持有的北盟物流股权，四个月前刚从北松实业转让出去。为什么北盟物流要先转让给信义经开，再被上市公司收购？
据新沂经开财报披露，2018年2月，新沂经开出资8亿元现金收购北松实业持有的北盟物流100%股权。4个月后的6月，延安必康发布公告称，拟发行股份收购北盟物流100%股权，对目标公司整体估值15亿-20亿元。从上市公司公告收购前北盟物流的股权变动来看，呈现出明显的“非关联交易”特征。而且在短短4个月内，同一标的交易的估值已经上涨了1.875倍至2.5倍，交易方案明显对上市公司不利。
这种交易背后的异常，显然很难被上市公司中小股东所接受，更不能被监管所容忍。4个月后，2018年10月，延安必康宣布终止股权收购计划。公告终止的原因是新沂经济发展有限公司为避免未来二级市场交易的不确定性，提出将交易支付方式变更为现金交易，但双方未能就该条款达成一致。
种种证据表明，这种说法很可能不是收购终止的真正原因。股权购买计划终止后，新沂经开于当月将北盟物流股权转回给北松实业，北松实业将8亿元现金返还给新沂经开，北盟物流股权恢复原状后，新沂经开于2018年下半年分别向北盟物流、新沂必康、北松实业提供贷款8亿元、1.6亿元、0.5亿元，共计10.1亿元。不仅是2018年下半年，新沂经开的财报数据显示，2017年以来，公司连续多年向李宗松实际控制的企业提供贷款。
这也证实了李宗松面临的财政压力。在此背景下，上市公司发行股份收购北盟物流，变相缓解了实际控制人的部分债务压力，损害了上市公司中小股东的利益。
第二次收购:
取出12亿非法资金。
延安必康2018年以来现金流危机持续恶化。
2020年末，延安必康一年内到期的短期借款和非流动负债共计40.05亿元，仅每年的利息支出就超过5亿元，而公司账户中的货币资金只有7亿元。延安必康的大股东及关联方也负债累累。2019年，延安必康大股东及其一致行动人质押的股份多次遭遇强制平仓，公司股份被动减持超过9%，总担保金额占净资产比例创历史新高86.09%。
令人不解的是，在沉重的债务危机下，延安必康第二次将目光投向了北盟物流。2020年5月28日，延安必康抛出收购方案，欲以8亿元现金收购北盟物流的土地使用权及冷链仓储相关资产。
为什么延安必康会在资金链最紧张的时候花巨资进行收购？这也要从收购方案中的奇数付款方式说起。公告称，本次资产购买的转让价款由上市公司指示的信宜市远大建筑安装工程有限公司(以下简称“远大建设”)支付，款项来源为上市公司支付的工程预付款。也就是说，延安必康之前向远大建设支付了高额预付款，但项目没有得到有效推进，所以有较大余额。延安必康要求远大建设向北盟物流支付收购相关资产的预付款。
无独有偶，就在收购方案公布前几天，延安必康收到年报问询函，交易所要求其在2019年年报中对账面价值64.61亿元的在建工程和14.79亿元的预付款进行补充说明。上市公司回复的数据显示，14.79亿元预付工程款中有14.61亿元于2017年4月流入远大大厦，远大大厦承接的主体工程目前处于停工状态。上市公司还表示，远大建设与公司实际控制人、控股股东不存在关联关系或其他利益关系，未发现上述预付工程款实际流入实际控制人、控股股东及其关联企业的账户。
几天后，这一澄清迅速被“打脸”。
2020年8月17日，延安必康公告称，收到陕西证监局行政处罚事先告知书。通知显示，2017年4月12日至20日，子公司陕西必康以预付工程款的方式向远大建设转账12.52亿元，然后远大建设最终以贷款的形式通过中介转给关联方江苏北宋(图2)。也就是说，原本用来买北盟物流的钱早已化为乌有。
指示第三方用不存在的钱购买关联公司资产，延安必康二次收购的目的已经逐渐清晰:由于北盟物流属于上市公司的外部关联公司，利用支付给远大建设的“预付款”购买外部资产(及虚构付款行为)，可以在报表中“抹去”预付款，进而掩盖大股东资金被侵占的事实。
内幕被披露后，收购以被股东大会否决而告终。
第三次收购:
高估值下疑点重重
2020年9月，延安必康全面启动对北盟物流的第三次收购计划，欲以14.82亿元现金对价收购北盟物流100%股权。9月17日，历时两年的收购拉锯战终于成功。然而，面对长期停工的项目、长期无法产生收益的资产、逐年缩水的营收，北盟物流近15亿元的超高估值格外引人注目。本次交易的交易动机、估值基础、业绩承诺等方面存在诸多疑点。
疑点一:两次收购仅相隔三个月，收购背后有资金链。
延安必康发起第三次收购的时间点颇耐人寻味。2020年8月，公司实际控制人因非法占用资金受到监管部门处罚后，承诺在9月17日前归还剩余16.74亿元占用资金。无独有偶，延安必康收购北盟物流股权的完成日期也是9月17日。
至于收购北盟物流的近15亿元资金来源，延安必康称主要来自控股股东返还的非法占用资金以及孙公司在建工程转让给信宜经开收到的对价。也就是说，非法占用资金的归还者是实控人李宗松，而获得北盟物流股权转让的北松实业的实控人也是李宗松。股权转让后，实控人返还的钱又回到了自己手里，资金搬家了。换句话说，相当于实际控制人拿北盟物流来抵消资金占用。
除了解决回款压力，延安必康收购北盟物流后还分担了实际控制人的债务风险。2020年8月27日，Xi中院受理的两起执行案件中，北盟物流被列入被执行人名单。天眼查数据显示，这两起执行案件的四名被执行人分别是其实际控制的李宗松和信义必康、北盟物流和江苏嘉轩，被执行债务金额近26亿元。
延安必康收购北盟物流后，形成了上市公司和实际控制人李宗松共同承担北盟物流债务风险的局面。
疑点二:净资产突然翻倍抬高估值，优质资产却被剥离还债。
2020年6月30日，北盟物流净资产账面价值为11.82亿元，较2019年末的4.39亿元激增169%。与此同时，公司总资产从22.63亿元下降至13.53亿元，降幅达67%。之所以出现这种变化，是因为北盟物流的资产负债大幅减少。
延安必康在回复交易所问询时表示，北盟物流净资产增加是由于公司将欠东北松业的8.23亿元债务转增资本公积所致。记者注意到，北盟物流的其他应付款在半年内从17.76亿元锐减至0.98亿元，而在减少的近16亿元负债中，债转股转让的8.23亿元负债仅占一半。减少的另一半负债可能与相关资产的债务偿还有关。本次交易前，北盟物流将账面价值8.36亿元的投资性房地产及固定资产全部转让给新沂经济发展有限公司，用于抵销欠新沂经济发展有限公司的6亿元债务，超出部分1.61亿元作为新沂经济发展有限公司的应收账款债权。
那么，8.36亿元资产转让用于还债的是什么？北盟物流的资产由物流配送中心、保税区物流中心、冷链大数据中心和物流堆场组成(表2)。其中，物流配送中心和保税区物流中心于2019年建成投入使用，冷链大数据中心和物流堆场因资金问题于2018年12月关停。在这四项资产中，转让给信宜经发银行的是已建成的物流配送中心和保税物流中心。
随着已完工资产的剥离，延安必康通过高价收购的北盟物流获得的实物资产仅为2015年开工且仍处于未完工状态的在建工程。神奇的是，收购前，延安必康给出了超过账面价值20%的估值溢价，加上土地使用权的溢价。北盟物流最终估值14.43亿元，相对净资产溢价率21.38%。
疑点三:在建项目7年不完工，业绩承诺犹如空中楼阁。
收购北盟物流股权时作出了业绩承诺，转让方保证北盟物流2021年至2023年累计经审计净利润不低于5.5亿元。如果没有达到业绩目标，转让方北松实业应以现金方式进行补偿。
实际情况是，2021年，北盟物流营业总收入只有4.8万元，加上107万元的营业外收入，勉强实现了63万元的微利。在此之前，北盟物流已经连续两年亏损。这个收入水平与公司被收购时做出的业绩承诺相差甚远。
根据股权转让公告，北盟物流激进业绩承诺的主要依据是在建工程完工后的预期租金收入和各项增值服务产生的收入。公司表示，北盟物流主体建设项目已完成，进入运营招商阶段。预计2021年项目全部完成，业绩逐步释放。根据北盟物流的理想预测，2021年五大业务板块可获得约7.3亿元的营收(表3)。
按照资产评估日预算内建设项目投资比例，2020年6月30日，北盟物流冷链物流、物流堆场、大数据中心项目进度仅为41.49%、60.43%、30%。而且由于资金短缺，在建工程于2018年12月停止，加上疫情波动带来的潜在风险，公司乐观预测在建工程2021年可以完工并产生稳定收入，实在难以令人信服。延安必康收购北盟物流股权后不久，北盟物流因一系列合同纠纷被查封，导致其土地使用权及其上的建筑物、设备安装被查封。
显然，以北盟物流目前的资产和经营状况，不可能实现三年累计净利润5.5亿元的业绩承诺。作为业绩补偿方，北松实业已被延安中院裁定破产重整。如果北松实业不能进行业绩补偿，公司控股股东、实际控制人不承担相应责任。碧康在延安以14.82亿元现金的价格收购的资产，盈利时间恐怕遥遥无期。
疑点四:隐藏巨额关联担保，上市公司是大股东负债的底。
更有甚者，在此次收购交易中，北盟物流隐瞒了高达27.96亿元的违规担保，也直接引发了2022年初上市公司的担保危机。
时间回溯，北盟物流的四次担保均发生在2020年4月至7月间，即延安必康收购北盟物流股份的半年之内。其中，三笔为上市公司大股东信义必康担保，一笔为实际控制人李宗松担保。算上收购时披露的担保，北盟物流被延安必康收购时的担保总额超过45亿元，是其净资产的3.8倍，总资产的3.3倍。一旦债务违约，对公司影响很大。
对于隐瞒巨额担保一事，延安必康解释称，是因为征信报告未显示相关担保事项，导致公司未能发现违规担保行为。但由于北盟物流的担保对象是上市公司的大股东和实际控制人，这种说法有些虚假。
出售北盟物流:
空壳“马甲”接手“烂摊子”？
2022年1月1日，延安必康公告称，收到陕西证监局行政监管措施决定书。收购北盟物流埋下的近28亿元巨额违规担保被曝光，股票可能被st，为了化解违规担保危机，延安必康在一个月内迅速找到并锁定了接盘方——信宜市驰恒物流有限公司(以下简称“驰恒物流”)，围绕北盟物流开始了第四次资本运作。
与一年多前14.82亿元的高价收购形成鲜明对比的是，延安必康转让北盟物流100%股权的对价仅为5万元。为什么北盟物流被以地板价出售？延安必康回复交易所关注函称，5万元股权转让价格仅为双方基于公司商誉和品牌价值协商的结果，不含实物资产。本次股权转让交易前，北盟物流已将机器设备、建筑物、在建工程、土地使用权等全部实物资产无偿转让给上市公司，账面价值合计15.16亿元。
资产转让后，北盟物流净资产由10.97亿元下降至-7476.53万元，实物资产清理完毕(表4)。此时的北盟物流已经成为一个净负债超7000万，担保近28亿元的“烂摊子”。
节约了资产，甩掉了非法担保的包袱。合并报表也可以确认投资收益7481.53万元(转让价格与净资产的差额)。上市公司的这份风险应对预案堪称“完美”。但是面对一个烫手山芋，为什么第三方驰恒物流愿意接手？
工商资料显示，驰恒物流成立于2022年1月17日，注册资本仅为10万元，股东为曾延庆和刘。除了本次收购北盟物流，查不到公司其他经营信息，股东也没有在其他企业任职。这个横空出世的“骑士”，看上去就像一个干净的贝壳“马甲”。
延安必康公告称，驰恒物流与公司及其控股股东、实际控制人、董事不存在关联关系，与公司不存在其他未披露的潜在安排。但记者注意到，驰恒物流的注册地址是徐州新沂市柳高镇工业集中区2号楼101-163室，而隔壁注册的新沂奇迹科技有限公司是延安必康的全资子公司，注册日期为2022年1月24日。
面对监管部门对本次股权交易合理性的质疑，延安必康解释称，公司实际控制人李宗松已向驰恒物流出具反担保承诺函，李宗松愿意对北盟物流此前担保行为给驰恒物流造成的任何损失承担全部责任。
李宗松作为实际控制人和债务人，自去年6月以来，因未能履行付款义务，两次被法院列为背信执行人，官司缠身。自2020年以来，李宗松因自身或其控制的企业之间的债务纠纷被限制高消费43次。同期，由于长期债务违约，偿付能力不足，延安必康控股股东信义必康进入破产重整程序，李宗松及其一致行动人信义必康、陕西北都所持延安必康股份全部被冻结。本次股权交易的主要参与者延安必康、北盟物流也被列入失信被执行人名单。另一方面，转让给上市公司的账面价值15.16亿元的资产，2015年4月开工的在建工程，2018年12月因资金不足停工，2019年抵押给银行，2020年12月因合同纠纷被查封。这个7年之久的在建项目，一拖再拖，陷入诉讼纠纷，账面价值却在逐年增加。
在建工程科目是上市公司业绩造假的高发期。北盟物流在建工程背后隐藏的减值风险和抵押担保风险，都可能为继承的延安必康埋下新的“地雷”。
公司经常被监管机构点名。
作为“常客”被处罚
围绕北盟物流的层层交易，只是延安必康系列灰色运作的一个缩影。上市后，延安必康多次被监管机构点名，早已成为证监局和交易所的重点监管对象。
近三年来，延安必康及其大股东、高管因财务造假、违规挪用资金、信披不规范、违规减持等受到12次监管处罚。，有众多犯罪记录(表5)。自上市以来，定期报告和重大事项公告也经常受到交易所的关注和问询。
在被监管部门曝光2015年至2018年大股东通过财务造假、虚增货币资金等方式侵吞44.97亿资金(这些资金最终全部流向碧康综合体项目)后，延安碧康仍不收敛。
2019年年报中，延安必康其他应收款由0.72亿元激增至21.89亿元，应收账款由28.93亿元增至40.07亿元。面对交易所的问询，延安必康承认，合并范围内的7.76亿元因审计合并公式错误而未能抵销。除会计差错外，应收账款与其他应收款的债务人高度一致，大多与延安必康有历史关系，股权购买意向等。债务人之一的陕西宋家，也是大股东非法占用资金时的参与者之一。
2020年，因延安必康疫情期间“热点”频发，上市公司、董事长、高管被列入深交所通报批评名单。
2021年，延安必康接连曝出偿债危机、高管集体辞职、大股东破产重组，一年内两次更换会计师事务所。
处理完这个违规担保的“烂摊子”，延安必康的后续路会怎样？就北盟物流转让一事，记者通过电话和邮件寻求采访延安必康。截至记者发稿，没有任何回应。
